Wat is de 'echte' waarde van een bedrijf?

Wordt de waarde bepaald door de intrinsieke waarde (de bezittingen minus de schulden)? Of kun je deze het beste berekenen met de discounted cash flow (DCF)- methode (de netto contante waarde van de toekomstige in- en uitgaande kasstromen)? En wat zijn dan die toekomstige kasstromen? Er wordt heel zwaarwichtig en moeilijk gedaan over bedrijfswaardering, maar uiteindelijk is en blijft het een kwestie van: wat is het de koper waard en wat de verkoper? Alleen als de koper het bedrijf hoger waardeert dan de verkoper, kan er een deal tot stand komen. Anders verkoopt de verkoper namelijk niet en komt er geen transactie tot stand. Veel hangt dus af van het spel tussen koper en verkoper. De Ruijter Strategie is al 25 jaar betrokken bij tal van bedrijfsovernames en investeringsrondes. Onderaan deze pagina vindt u in het artikel 'Bedrijfswaardering - Prijs en Waarde' het overzicht van methodes en het onderhandelingsspel dat Paul de Ruijter en Nico Janssen destijds schreven voor de Universiteit Twente en onze visie op bedrijfswaardering.

Beursgenoteerde bedrijven weten dat de waardering van hun bedrijf van minuut tot minuut verschilt. Zonder dat er ook maar iets over de winstgevendheid van een bedrijf naar buiten komt, kan de waarde van een bedrijf met tientallen procenten verschillen. Zelfs bedrijven die nog nooit winst hebben gemaakt kunnen een waardering hebben die hoger is dan bedrijven die jarenlang hoge winsten laten zien. Wat leert ons dat?

Het eerste wat het ons leert, is dat de waarde van een bedrijf weinig meer te maken heeft met financiële rapportage. Wanneer we nu naar de beurs kijken, dan zijn er maar weinig bedrijven waarbij de beurswaarde ook maar in de buurt komt van hun intrinsieke waarde (bezittingen minus schulden van het bedrijf). Ook bij het onderhands verkopen van (aandelen van) bedrijven wordt er niet alleen in deze termen gerekend. Wie op het punt staat om zijn bedrijf te verkopen, of diegene die aandeelhouderwaarde wil creëren, heeft dus niet genoeg aan het advies van een accountant. Er zal ook naar de toekomst gekeken moeten worden.

Toekomstverwachting bepaalt de prijs

Financiële rapportages als balans en verlies- en winstrekening gaan over huidige bezittingen en reeds behaalde resultaten en meestal is de koper van een bedrijf weinig geïnteresseerd in het verleden van een bedrijf. En eigenlijk is dat heel logisch. De huidige eigenaar heeft kunnen genieten van het financiële succes van een bedrijf. Een potentiële koper moet het alleen hebben van het toekomstige succes van zijn investering. De koper zal dus een inschatting moeten maken van de waarde van zijn te maken investering op basis van het toekomstige succes van de onderneming. Het financiële verleden zoals dat in de boeken staat, wordt soms gebruikt om dit toekomstige succes in te schatten. De winstontwikkeling uit het verleden wordt dan als uitgangspunt genomen voor de toekomst. Door velen wordt de koers/winst-verhouding gezien als nuttige maatstaf bij investeringsbeslissingen. Tal van bedrijven zijn 'boos' omdat hun beurswaarde te laag zou zijn en dat verdedigen ze met het argument dat hun winstontwikkeling toch zo positief is. En nog steeds zijn er tal van beursanalisten die niet begrijpen dat de aandelen van bedrijven die nog nooit winst hebben laten zien als zoete broodjes over de toonbank gaan. Vreemd eigenlijk.

Wie zou er met de kennis van vandaag tien jaar geleden geïnvesteerd hebben in kolencentrales? Toch werd er destijds elk jaar flink winst gemaakt. Nu weten we dat het veel beter zou zijn om te investeren in een bedrijf dat wilde beginnen met duurzame energie, ook al werd daarbij aanvankelijk nog geen winst gemaakt. Achteraf gezien is het evident welk bedrijf het meest risico liep, en welk bedrijf het meest waard moest zijn. En zo zijn er tal van bedrijven waarvan we achteraf weten dat winsten uit het verleden geen garantie zijn voor de toekomst.

Nu is het natuurlijk niet zo dat het altijd beter is om te investeren in bedrijven die verliezen lijden, en dat bedrijven die winst maken beter kunnen worden vermeden. Alles hangt af van de toekomstverwachting. In het begin van deze eeuw heersten er hooggespannen verwachtingen voor de toekomst van telecombedrijven. Er werd veel van ze verwacht en hun koers/winst verhouding was op de beurs dan ook zeer hoog. Veel industriële bedrijven zaten echter in het verdomhoekje, de verwachtingen waren daar veel lager. Er is toen zelfs een naam voor deze categorie bedrijven bedacht, 'oude economie'. Op dat ogenblik spanden internetbedrijven de kroon wat betreft optimisme, en er was totaal geen relatie meer met resultaten uit het verleden. Die koersen werden voor 100% bepaald door toekomstverwachting. Sommige internetbedrijven, zoals Amazon, hebben die verwachtingen waargemaakt. Andere, zoals World Online, niet. En tien jaar later bleek het juist een aantal 'oude economie'- bedrijven te zijn die hun waarde behielden en zelfs zijn gegroeid.

De bewegelijkheid van beurskoersen toont aan dat toekomstverwachtingen, en dus het bedrag dat kopers willen betalen voor aandelen, snel kunnen veranderen. Iedere ondernemer die voor een bedrijfsoverdracht staat, elke investeerder die wil investeren of elke manager die shareholder value hoog in het vaandel heeft staan, is afhankelijk van deze toekomstverwachtingen. Telkens is het de vraag, wie is er nu gek: de koper, die hogere toekomstverwachtingen heeft dan de verkoper, of andersom? Reden genoeg om bij bedrijfswaardering niet alleen te rekenen op basis van financiële rapportages, maar af en toe ook expliciet stil te staan bij verschillende toekomstverwachtingen, scenario's dus, die er over het bedrijf leven. Bij de waardering van het bedrijf zijn meerdere methodes mogelijk (zie het overzicht van waarderingsmethoden en de rol van het onderhandelingsproces), van intrinsieke waarde tot discounted cashflow methode. Maar welke waarde er ook uit komt, de exercitie is zo goed als de veronderstellingen die in de methode worden gehanteerd. Wie uitgaat van optimistische scenario’s komt tot een veel hogere waardering dan wie uitgaat van sombere scenario’s. Wie denkt dat morgen de wereld vergaat, vindt elke prijs goed om van zijn aandelen af te komen en wie denkt dat de economie aantrekt en de rente laag blijft, is bereid veel meer te betalen.

Kortom, bedrijfswaardering is geen exacte wetenschap. Het gaat letterlijk over waarderen; wat vinden koper en verkoper van 'waarde'? Het behoud van een naam, werkgelegenheid, een goed milieu of juist de boel opsplitsen, saneren en snel cashen? De uiteindelijke prijs die in een transactie wordt betaald is de uitkomst van een spel tussen koper en verkoper, sterk afhankelijk van de doelstellingen van beiden en hun toekomstverwachtingen. Wie dit spel niet begrijpt, loopt grote risico’s om aan het kortste eind te trekken. De Ruijter Strategie vertelt u graag meer over de verschillende waarderingsmethoden, de rol van scenario’s daarin en het belang van het spel tussen koper en verkoper.